电动车熟透、“去宁"运动来了，宁王这次真废了？
2026年10月20日晚间，宁德时代发布了其2026年第三季度财报，核心内容如下：
1）营收持续强劲增长，但未达市场预期：2026年第三季度，宁德时代单季营收达1,652亿元人民币，同比上升59%，但仍低于市场预期的1,750亿元。
营收的高增长主要由出货量推动——这得益于传统的销售旺季，以及9月1日电池消费税开征前，下游客户提前提货的行为。
2）出货量继续大幅提升，基本符合预期：第三季度，公司确认收入的电池出货量超过260GWh，同比增长约58%，环比增长约12%，基本与市场预期相符。
细分来看，动力电池出货约195GWh（同比增长约48%）。在国内新能源汽车销量同比下滑的背景下，增长主要源于欧洲电动化进程加速（9月欧洲九国新能源车销量同比+51%、渗透率升至43.2%）、自主品牌出口量激增、商用车电动化以及单车带电量的持续提升。
储能电池出货约65GWh（同比接近翻倍），增速超过动力电池。全球储能需求依然保持高景气，同时碳酸锂价格回落也改善了储能项目的经济性。
3）单Wh收入环比持平，产品结构调整对冲了锂价联动影响：第三季度，公司单Wh收入（总营收/出货量）约为0.57元/Wh，与第二季度基本持平。
碳酸锂价格自5月以来进入新一轮快速下跌，截至9月末累计下跌39%。动力电池的碳酸锂联动机制（传导周期约1–2个月）使得锂价下行开始反映在售价上；但储能业务正从直流侧电芯向交流侧系统延伸，产品结构的变化对冲了联动降价带来的影响。
4）毛利率环比显著下滑，低于预期：2026年第三季度，公司综合毛利率为20.7%，低于市场预期的21.5%，环比第二季度的23.2%下降了约2.5个百分点，已连续三个季度走低。单Wh毛利因此从第二季度的约0.148元/Wh降至约0.131元/Wh。
毛利额约为342亿元，与第二季度基本持平；营收环比增长近12%，却未能带来毛利的相应增长。
毛利率环比下滑的主要原因包括：
a. 产品结构——据管理层透露，本季度附加值较低、制造流程相对简单的产品占比提升，加急交付的项目较多，且这一因素的影响超过了税费；
b. 出口退税下调（从9%降至6%）虽自4月1日起执行，但按发货口径计算，其影响在第三季度才完整显现；
c. 第二季度高位囤积的原材料与半成品，在锂价下行期间被集中消耗。
5）净利润低于预期近两成，单Wh净利降至0.08元：第三季度归母净利润为212.5亿元。在营收同比增长59%的情况下，净利润仅同比增长14.5%，环比甚至下滑6%，还低于下调后的市场预期（220-240亿元）。
按超过260GWh的出货量计算，单Wh净利约为0.082元/Wh（第二季度约为0.097元/Wh），环比下滑约15%。
海豚君认为，利润端的拖累主要来自：
a. 毛利率端的环比下滑；
b. 9月起开征的2%电池消费税——税金及附加从第二季度的6.9亿元跃升至22.1亿元，仅一个月就增加了约15.3亿元，大幅高于海豚君预计的8亿元。管理层确认增量主要来自消费税；消费税为价内税，与客户的分担方案尚未谈定，在谈定之前由公司承担，第四季度将是整季影响；
c. 研发费用继续攀升至71.4亿元（第二季度为61亿元）；
d. 由于锂价快速下行，资产减值损失环比增加12亿元至17亿元，主要是存货跌价。
海豚君整体观点：
总体来看，宁王第三季度交出了一份“令人震惊”的成绩单。在营收仍同比增长59%的同时，归母净利润仅同比增长15%，大幅低于预期。毛利率、单Wh净利与经营现金流均在同步走弱，单Wh净利从第二季度的0.097元/Wh降至约0.082元/Wh。
而最大的拖累因素依然是消费税（在与客户协商完成前全部计入）、出口退税下调、资产减值上升等。
但需要注意的是，消费税在第三季度仅影响了一个月，第四季度将是整季影响；若与客户的分担方案仍未谈妥，管理层坦言第四季度单位盈利压力将与第三季度相近。
自第二季度财报发布以来，宁王港股股价已从约622港元跌至412港元附近，A股也一度跌至259元；期间公司仍在持续实施回购（9月18日仍有回购动作）。
海豚君认为，股价的回撤主要源于以下几方面的担忧，而本次大幅下滑的单Wh净利再次加重了市场的忧虑：
① 碳酸锂急跌，需求端不确定性上升：市场担忧锂电景气度见顶，以及单价下滑和存货减值对单Wh盈利的冲击；
② 担忧2027年国内需求走弱（国内乘用车、国内储能），但供给端产能集中释放；
③ 担忧车企“去宁化”，宁王市占率与议价权下滑；
④ 消费税、出口退税、返利三重压力下，单Wh净利的下行空间。
具体来看：
① 碳酸锂急跌：锂价快速回落，需求端的不确定性正在上升
与第二季度市场担忧的“锂价上涨侵蚀利润、引发需求负反馈”相反，第三季度碳酸锂进入新一轮急跌：5月以来现货价格累计下跌39%，其中9月单月跌幅超过23%至12万元/吨，10月中旬进一步回落至10万元/吨上下，属于历史上跌速较快的阶段之一。
急跌的背后是供需两端叙事的同时切换：
a. 供给端加速恢复：检修产能集中复产，9月国内碳酸锂产量预计环比回升约11%；津巴布韦精矿到港有望增加（华友津巴布韦矿2027年发货目标100–120kt LCE，但2027年1月1日起出口禁令存在收紧可能）；枧下窝锂矿复产也在推进。
b. 需求端边际走弱：据产业链跟踪，9月前五大电池厂的生产pipeline从环比+7%下调至+2%，主因宁德下修——宁德9月产量预期累计下调14%至环比-5%，10月回升6%恢复至112GWh；
叠加储能客户第三季度排产下修、多家头部电池与材料厂商下调第四季度及2027年排产指引，以及储能砍单传闻，市场开始担忧2027年储能增速大幅放缓、锂由紧缺转向宽松，并提前定价供给宽松的预期。
海豚君认为，锂价下跌不能被简单解读为“成本利好”——价格是供需的结果。
第二季度锂价上涨时，下游排产饱满、储能备货积极；而第三季度锂价在供给恢复的同时大幅下跌，边际需求（尤其是国内储能与国内乘用车）可能已跟不上供给恢复的节奏，需求端的不确定性在明显上升。
对宁王而言，锂价下跌也会带动售价下调以及存货减值风险上升：
a. 售价联动下调：动力电池售价按1–2个月周期与碳酸锂联动，第三季度开始反映5–8月的锂价下行，而9月跌幅最大，第四季度联动降价会更明显。
b. 存货减值风险：第三季度碳酸锂均价环比下跌约14%。而公司第二季度末存货约1,310亿元的历史高位、第三季度末进一步升至1,448亿元。在锂价快速下行期，这部分高价库存的消耗会压缩当期单位毛利，并带来存货跌价准备的回升。
第三季度资产减值损失17.1亿元（第二季度约5亿元），高于一致预期的12.6亿元，环比明显回升。若第四季度锂价维持在11–12万元/吨，仍有一定减值压力。
锂价急跌常伴随宁王估值回调，但关键看需求能否接住：
从历史复盘来看，碳酸锂从2022年11月约60万元/吨的峰值跌至2023年底约10万元/吨；宁王市值则从2021年底约1.6万亿元的高点一路回落，到2024年1月底估值见底时最低约6,000亿元，PE（TTM）一度压缩至14倍。
但2024年是反例：上游跌价带来成本红利，单Wh净利稳定在约0.11元，叠加储能成为第二增长曲线，宁王业绩连续超预期，估值和市值随之修复，市值相比最低点接近翻倍。
但需要注意的是，2024年锂价下跌时储能需求正在爆发，成本红利得以兑现为利润；而本轮锂价下跌伴随的恰恰是对2027年需求的担忧——成本红利能否转化为利润，取决于需求能否企稳。
② 2027年：国内需求走弱 vs 供给集中释放
自8月以来，投资者的担忧已从“2027年需求增速放缓”扩展到“产能过剩、利用率下滑、新一轮价格战”，部分投资者甚至担心2027年储能会像今年的光伏装机一样出现负增长。具体来看：
总量：海豚君预计2027年电池出货量增速从约40%回落至20%–25%，结构上“国内放缓、海外接力”
2026年全球锂电需求预计增长约36%–45%，海豚君预计2027年将明显放缓至约20%–25%。
拆分来看，增速放缓主要来自国内——国内乘用车与国内储能从高增转为低增，而海外储能、海外动力与国内商用车仍保持20%–50%的增长，接棒成为增量主力：
a. 中国动力：2027年增速约15%，乘用车持平、商用车接力
乘用车：国内新能源车渗透率已超过60%，已经进入存量竞争。1–9月国内新能源车零售同比-12.8%，但电池需求显著跑赢整车：
1–9月国内动力电池装车量同比+17%，动力电池销量（含出口）同比+38%，主要来自单车带电量的提升——1–9月新能源车单车平均带电量69.5kWh，同比+32%，其中纯电/插混分别+17%/+44%，纯电车型大电池化、增程“大电池+小油箱”成为趋势。
展望2027年，带电量提升的边际效应减弱，仅能对冲整车销量的下滑，虽然购置税2027年仍维持5%的减半征收，2028年才恢复至10%，反而可能前置部分2027年需求，但保守情形下预计宁王27年国内乘用车电池销量同比大致持平；
商用车：电动重卡渗透率从2024年的13%升至第三季度的34%，单车带电量约220kWh，是乘用车（约69kWh）的3倍以上，“高带电量的杠杆效应”明显；年初至今宁王商用车电池装车量同比+53%，而宁王在商用车上的市占率已达到60%-70%。
在柴油高价、补贴与运营成本下降的共同作用下，电动重卡回本期已缩短至约2年以内，海豚君预计2027年宁王国内商用车电池销量仍将增长约50%。
b. 中国储能：2027年增速约15%–20%，出货与装机的缺口是最大分歧
2026年国内储能是全行业增速最快的板块：1–8月国内储能电池销量同比+98%，GS预计全年+80%，公司预计国内储能市场（提货口径）约300–350GWh。但同期国内储能装机仅增长29%，装机/销量的比例从2025年的59%降至21%，部分项目因省级政策细则未落地推迟至2027年；作为领先指标的国内储能招标，1–8月同比+86%，9月已放缓至+15%。
因此，海豚君预计2027年国内储能需求增速将从2026年的约80%以上大幅放缓至约15%–20%。
c. 海外：储能约+30%、动力约+25%，成为2027年的主要增量
海外储能：年初至今中国以外的全球储能部署同比+84%，1–8月中国储能电池出口同比+42%。天然气与电价上行、能源安全诉求，以及AI算力带来的电力需求，使海外储能从“可选”变为“刚需”，海豚君预计2027年中国以外的全球储能需求仍将增长约30%。
海外动力：1–9月欧洲九国新能源车累计销量288万辆，同比+39%（9月+51%，渗透率升至43.2%）；吉利、长城1–9月新能源车出口分别同比+162%/+42%。
年初至今宁王在欧洲的装车量同比+32%，在其他海外地区（中、美、欧以外）+158%；海豚君预计海外动力电池需求保持25%的增速。
综合来看，海豚君预计2027年全球锂电需求增长约20%–25%：中国动力约+15%、中国储能约+15%–20%、海外动力约+25%、海外储能约+30%。
电话会上，管理层也判断2027年行业需求增长20%–30%“可达且不算高”。
d. 供给端：产能利用率回落
据测算，2027年行业有效产能或增长约40%，高于全球锂电需求约20%–25%的增速，行业产能利用率或从约80%降至约70%，但仍要高于2023–2024年约60%的水平。
与上一轮不同的是：政府已收紧新增产能审批（扩产审批收归中央、企业分类管理），新增产能将从2027年下半年起收紧，宁王也转向通过收购（如吉利旗下的重庆耀宁）获取已获批产能。
而按照2027年宁王出货量1225GWh计算（同比增长24%），假设产销比1.05-1.1，2027年末产能1700-1800GWh计算，产能利用率仍有72%-79%，虽然较2025年和1H26的95%大幅回落，但仍处于正常化水平。
③ "去宁化"对出货量的直接影响有限，但边际议价与份额压力真实存在
第三季度“去宁化”的新闻集中发酵：小米新车型引入中航锂电、欣旺达作为二供；理想宣布自研电池逐步覆盖全系车型——2026款i6首发自研5C电池，新一代MEGA、i9将随产能爬坡逐步从宁王切换至自研平台，理想还与欣旺达成立合资公司；吉利极氪等也在推进多元化供应。
但 “去宁化”对出货量的直接影响有限：
a. 单一客户敞口小：据GGII数据，小米、理想各自仅占宁王年初至今国内动力电池出货的约7%–8%，而国内电动车本身只占宁王总出货的不到35%，即单一客户宁王对总出货量的影响仅约2%–3%（约20GWh-30GWh）。
b. 国内份额开始下滑，边际议价与份额压力真实存在：宁王国内装车量市占率在1Q26冲高至47.7%后连续两个季度回落，3Q26降至41.3%，剔除比亚迪后的份额也从57.3%降至51.8%。
但全球份额